Anleihemärkte und stagnierende Wirtschaft

Die jüngste Entwicklung am Markt für Staatspapiere versetzt Beobachter in Verwunderung: Die Rendite der US-Staatsanleihen mit 10 Jahren Laufzeit ist den sechsten Tag in Folge (heute nicht mitgezählt) gefallen. Das ist insofern erstaunlich, als die Fed am 16. Dezember 2015 die Zinsen angehoben hat, zum ersten Mal seit 2006.

So eine „Gewinnserie“ (d.h. steigende Bond-Preise bzw. fallende Renditen) gab es zuletzt vor genau 12 Monaten, wie Bloomberg meldet.

Aufgrund der zunehmenden Turbulenzen am chinesischen Aktienmarkt scheinen Marktteilnehmer nun die Nachfrage nach sichersten Vermögenswerten wieder hochzutreiben. Und prompt ist die Wahrscheinlichkeit einer weiteren Zinserhöhung in den nächsten Monaten durch die Fed von 56% auf 43% gesunken.

Die Renditen entlang der Ertragskurve (yield curve) der US-Staatsanleihen (safe-haven) mit Laufzeiten von 2 bis 30 Jahren liegen heute tiefer als vor der Zinserhöhung der US-Notenbank im Dezember.

Verlauf der Rendite der US Treasury Bonds mit 10 Jahren Laufzeit, Graph: Bloomberg

Bauchgefühle, Vertrauen im Markt und Wirtschaftsmodelle

Die Fed hat im Dezember nach fast zehn Jahren Pause die Zinsen erhöht. Aber warum? Über diese Frage diskutieren drei renommierte Ökonomen in der Blogosphäre. Das heisst, dass die Debatte online stattfindet.

Alle Teilnehmer sind sich einig, dass die Zinserhöhung durch die Fed nicht das Gelbe vom Ei ist, um es kurz auszudrücken.

Larry Summers legt in einer prägnanten Analyse dar, warum die Fed anders denkt. Der an der Harvard University forschende Wirtschaftsprofessor präsentiert seine Erläuterung mit dem Hinweis darauf, dass die Fed zu sehr an bestehenden Modellen und Denkweisen hängt. Es sei seiner Ansicht nach unheimlich schwer, die Orthodoxie zu brechen.

Brad DeLong hingegen zweifelt daran, dass die Analyse der Fed mit bestehenden Modellen übereinstimmt.

Und Paul Krugman ist der Meinung, dass die herkömmlichen Modelle nahelegen, dass die Fed mit der Zinserhöhung falsch liegt, v.a. wegen der Überzeugung, dass die Geldpolitiker angeblich mehr wissen als das, was in den Lehrbüchern steht.

Summers antwortet darauf, dass DeLong und Krugman zwar davon ausgehen, dass die Fed wegen Ignorieren von Modellen falsch liege, aber er denke, dass die Fed wegen Ignorieren der Dinge, die die Lehrbücher nicht erfassen, falsch liege.

Summers vertritt also den Standpunkt, dass die Entscheidungsträger der amerikanischen Geldpolitik auf das „Vertrauen des Markts“ viel mehr Wert legen sollten. Das ist eine Vorstellung (market confidence), die von Krugman bislang stets als abwegig zurückgewiesen worden ist. Stichwort: confidence fairy.

Papi, was hast du im „Währungskrieg“ gemacht?

Der garstige Ausdruck „Währungskrieg“ (currency war) ist eine Wortschöpfung von Guido Mantega. Der brasilianische Finanzminister hat die Phrase nach der Ankündigung der QE2-Politik durch die Fed im November 2010 geprägt. Damit wird seither auf eine kompetitive Abwertung in einem Wirtschaftskonflikt hingedeutet.

Wenn ein Land sich darum bemüht, durch Abwertung der eigenen Währung seine internationale Wettbewerbsfähigkeit auf Kosten der anderen Ländern zu verbessern, redet man von „Währungskrieg“.

Im Sog der Finanzkrise von 2008 wurde die US-Notenbank von einigen ausländischen Entscheidungsträgern (mit Verantwortung für die Geldpolitik) kritisiert: Die Fed schwäche den USD bewusst, um im internationalen Handel einen Vorteil zu gewinnen.

Ben Bernanke nimmt nun zum Thema Abwertungswettlauf in seinem Blog Stellung und bestreitet die Vorwürfe. Es gibt kaum Rückhalt für die Behauptung, dass die Fed einen „Währungskrieg“ verwickelt ist, unterstreicht der ehemalige Fed-Präsident mit Nachdruck.

Handicap Niedrigzinsen & Nullinflation

Das statistische Bundesamt in Deutschland hat gestern mitgeteilt, dass die Inflationsrate im Jahr 2015 gegenüber 2014 im Jahresdurchschnitt voraussichtlich 0.3% beträgt. Im Dezember 2015 wird die Inflationsrate voraussichtlich 0,3% betragen. Gegenüber November 2015 sinken die Verbraucherpreise (CPI) um 0,1%.

Das Tieftauchen der Inflation in der grössten Volkswirtschaft Europas deutet ohne Zweifel auf die Allgegenwart des schwachen Preisdrucks im Euro-Raum hin.

Die EZB hat allem Anschein nach auch 2016 Mühe, das eigene Inflationsziel (von ca. 2%) zu erreichen und damit Preisstabilität zu gewährleisten. Die Inflation verläuft im Euro-Raum seit mehr als zwei Jahren unter 1 Prozent. Zuletzt stand sie per November bei 0,2 Prozent.

Vor diesem Hintergrund hat die EZB im Dezember 2015 ihr Anleihekaufprogramm (genannt PSPP) um ein halbes Jahr verlängert und den Einlagezinssatz auf minus 0,30% gesenkt.

Das eigentliche Problem bleibt aber die restriktive Fiskalpolitik, d.h. die unnötige Haushaltskonsolidierung in einer schwer angeschlagenen Wirtschaft.

Inflation in Deutschland 2015, Graph: Das statistische Bundesamt (destatis)

Marktfundamentalisten und Inflationsziel

Die EZB scheint es auch das vierte Jahr schwer zu haben, das eigene Inflationsziel von rund 2% zu erreichen.

Es liegt auf der Hand, dass ein disinflationäres globales Umfeld und der Rückgang der Rohstoffpreise zum Fortbestehen der Niedriginflation im Euro-Raum beitragen.

Es ist aber unumstritten, dass die unnötige Haushaltskonsolidierung in einer schwer angeschlagenen Wirtschaft die Situation verschärft hat. Der Einsatz von Konjunkturprogrammen (fiscal stimulus) wurde von den EU-Behörden von Anfang an kategorisch ausgeschlossen, um die deflationären Auswirkungen des Schuldenabbaus (deleveraging) im Privatsektor auszugleichen.

Für die Probleme auf der Nachfrage-Seite (Lohnsenkungen) schlugen die Entscheidungsträger Massnahmen auf der Angebots-Seite (Strukturreformen) vor.

Im Ergebnis verharrt die Arbeitslosigkeit nach wie vor auf einem hohen Niveau, während die Ungleichheit in Europa zunimmt. Und das Wirtschaftswachstum liegt immer noch weit unter dem Vorkrisenniveau von 2008. Der Output hinkt hinterher und es werden weniger Arbeitnehmer beschäftigt, weil die Ausgaben gekürzt werden.

EZB verfehlt ein viertes Jahr das eigene Inflationsziel, Graph: Bloomberg

US-Präsidenten und Wirtschaft

Die gesamtwirtschaftliche Leistung hängt in normalen Zeiten hauptsächlich von der Geldpolitik ab, was bekanntlich nicht unter der Kontrolle des Weissen Hauses steht, beschreibt Paul Krugman in seinem Blog.

Doch auf der rechten Seite des politischen Spektrums in den USA wird öfters die Ansicht vertreten, dass die US-Präsidenten einen grossen Einfluss auf die wirtschaftliche Performance hätten.

In diesem Zusammenhang argumentieren die amerikanischen Konservativen seit langer Zeit, dass die Obama-Administration der Wirtschaft schade, mit dem Hinweis darauf, dass zum Beispiel die Gesundheitsreform ein Job-Killer sei und die Erhöhung der Steuern für das oberste 1-Prozent die Wirtschaft zerstören würde. Und auch die Finanzreform wurde bisher in ähnlicher Weise als enorm destruktiv kritisiert.

Einkommensteuer-Sätze für die Oberschicht (Top 1% und Top 0,01%) in den USA, Graph: Paul Krugman in NYTimes

Das Reverse-Repo Geschäft der Fed im neuen Jahr

Die Fed hat gestern, dem 31. Dezember 2015 das letzte Repo-Geschäft des Jahres abgeschlossen. Es war ein sog. Reverse-Repo.

Repo ist ein kurzfristiges Instrument einer Zentralbank und bedeutet Rückkaufvereinbarung (engl. Kurzform für Repurchase Agreement). Reverse-Repo ist ein liquiditätsabschöpfendes Repo-Geschäft.

In einem Reverse-Repo-Geschäft über Nacht (d.h. für eine Laufzeit von einem Tag) verkauft (verleiht) die Fed eine Wertschrift an eine Finanzinstitution im Austausch für Reserven. Das heisst, dass die Finanzinstitutionen ihre Reserven an die Fed leihen und dafür Zinsen bekommen. Das ist m.a.W. eine Möglichkeit für die Fed, die Reserven der Banken und anderer Finanzinstitutionen zu verzinsen.

Am letzten Handelstag des Jahres hat die Fed dadurch 475 Mrd. USD abgeschöpft. Die Finanzinstitutionen haben damit der US-Notenbank zu einem Zinssatz von 0,25% so viel Liquidität überlassen. Das Geschäft wird am Montag, dem 4. Januar abgewickelt, da heute ein Feiertag ist.

Die overnight-Reverse-Repo (RRP) Fazilität der Fed funktioniert in Übereinstimmung mit dem IOER-Geschäft (interest on excess reserves) der Fed: Die Banken, die bei der Fed Cash (Überschussreserven) parken, bekommen dafür einen Zins von 0,50%.

Overnight (über Nacht) Reverse-Repo-Geschäfte der US-Notenbank, Graph: FT