Monopolmacht und fallende Zinsen & Investitionen

Die Rentabilität ist ein allgemein bekanntes Kriterium zur Messung des finanziellen Erfolgs eines Unternehmens. Es handelt sich dabei um das Verhältnis von Gewinn zum eingesetzten Kapital.

Unternehmensgewinne sind heute in den USA nahe Rekordhoch. Auch die Marktkapitalisierung der Aktien im Unternehmenssektor im Verhältnis zum BIP ist heute ungewöhnlich hoch.

Investitionen bleiben aber zurück, obwohl der Ertrag auf das neu eingesetzte Kapital für Investitionen aussergewöhnlich hoch ist. Ein hoher Marktwert von Unternehmen bedeutet, dass das alte Kapital hoch bewertet ist und demzufolge auf hohe Kapitalrückflüsse auf das neu eingesetzte Kapital hindeutet.

Dass die Investitionen trotzdem kaum vom Fleck kommen, begründet Larry Summers in seinem Blog mit dem Hinweis auf die secular stagnation Theorie.

Das zentrale Element der secular stagnation ist ein Rückgang der Neigung, zu investieren, was zu einer chronischen Abschwächung der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage führt und es erschwert, dass Realzinsen mit Vollbeschäftigung in Einklang kommen.

USD 10y Swap Spreads, Graph: Larry Summers

Swap Spreads = Swap Sätze – UST Rendite

Kommunikation in Geldpolitik mit Nullzinsen

Die Erkenntnis, dass die Transparenz die Wirksamkeit der Geldpolitik verbessert, ist in demokratischen Gesellschaften im Allgemeinen unbestritten. Die Kommunikationsstrategie dient schliesslich dazu, die Erreichung der Ziele der Zentralbank zu erleichtern. Jede Zentralbank ist natürlich selbst verantwortlich dafür, wie eine wirkungsvolle Kommunikationspolitik in der Praxis ausgestaltet wird.

Die langfristigen Zinsen verharren heute auf einem niedrigen Niveau und die Inflationserwartungen bleiben unter Druck. Während die EZB und die BoJ vor diesem Hintergrund negative Zinsen erforschen, schickt sich die Fed an, die Zinsen allmählich anzuheben.

Was mögen aber die Märkte? Niedrige oder hohe Zinsen?

Ein wichtiger Faktor ist dabei die sog. Money Illusion: Die Unterscheidung zwischen nominalen und realen Zinsen. Die Verwirrung ist zum Teil durch die Kommunikationsstrategie der Zentralbanken motiviert, die von der asymmetrischen Art ihrer Inflationsziele irgendwie besessen zu sein scheinen, schreibt Antonio Fatas in seinem Blog.

Wenn die Zentralbank eine aggressive Geldpolitik an den Tag legt, ist zu erwarten, dass die Zinsen fallen, wenn man in puncto real denkt. Was damit angestrebt wird, ist, dass die Zinsen unter das Inflationsniveau fallen. Wenn Inflationserwartungen aber niedriger sind als von der Zentralbank gewünscht, strebt die Zentralbank mit der aggressiven Geldpolitik erhöhte Inflationserwartungen an, was am Schluss zu höheren nominalen Zinsen führen würde, wie Fatas erklärt.

QE-Politik und Inflationserwartungen (gemessen an Breakeven-Sätzen), Graph: Antonio Fatas

Warum Austerität für steigende Hauspreise verantwortlich ist

Die EZB-Geldpolitik trifft deutsche Sparer hart. Die historisch niedrigen Zinsen bringen Sparer zur Verzweiflung. Niedrigzinsen kosten deutsche Sparer 300 Mrd. EUR. Wer rettet die deutschen Sparer vor der EZB? Enteignung der Sparer. So lauten einige der Überschriften in den Mainstream-Medien in Deutschland.

Man kann sich dabei des Eindrucks nicht erwehren, wie wenn die EZB oder die anderen Zentralbanken (Fed, BoJ, SNB usw.) die Zinsen künstlich niedrig halten würden. Die niedrigen Zinsen sind aber eine Folge der Finanzkrise von 2008, nicht die Ursache.

Die wirtschaftspolitische Konzeption hinter den Niedrigzinsen entstammt dem neoliberalen Dogma: restriktive Fiskalpolitik. Es sind die kontraktiven Kräfte, die disinflationäre bzw. deflationäre Tendenzen auslösen.

Schliesslich ist die EZB für die kurzfristigen Zinsen verantwortlich. Die längerfristigen Zinsen werden durch realwirtschaftliche Faktoren bestimmt. Dafür ist die von den EU-Behörden bevorzugte Wirtschaftspolitik mit Lohn-Moderation) und Haushaltskonsolidierung (unabhängig davon, wie schwer die Wirtschaft angeschlagen ist) ausschlaggebend.

Interessant ist in diesem Zusammenhang die Bemerkung von Simon Wren-Lewis heute in seinem Blog, dass die Austeritätspolitik auch für den anhaltenden Anstieg der Immobilienpreise in Grossbritannien verantwortlich ist, wo es für junge Leute immer schwieriger wird, in London zu wohnen und zu arbeiten.

Wie ist der Zusammenhang zwischen Ölpreis und Inflation?

In einem aktuellen Eintrag im Blog iMFdirect gehen Maurice Obstfeld, Gian Maria Milesi-Ferretti und Rabah Arezki der Frage nach, warum die Wirtschaft auf den Rückgang des Ölpreises so schwach reagiert.

Die Autoren postulieren, dass der hohe Realzins die Ursache für die fallenden Inflationserwartungen ist.

Auch wenn Öl heute ein weniger wichtiger Produktion-Input ist als es vor drei Jahrzehnten war, sollte es in umgekehrter Richtung gelten, dass die fallenden Ölpreise zu fallenden Produktionskosten, zu Mehr-Beschäftigung und zum Rückgang der Inflation führen, argumentieren die Verfasser der Studie.

Dieser Kanal funktioniere aber heute nicht, weil die nominalen Zinsen nahe null liegen. Und weil die Zentralbank die Zinsen nicht weiter senken kann, erhöht der Rückgang der aktuellen und erwarteten Inflation den Realzins, was auf der Nachfrage lastet und den potentiellen Anstieg in Produktion und Beschäftigung beeinträchtigt.

Die Autoren verweisen als Beleg für die „deprimierende Wirkung niedriger erwarteten Ölpreise“ auf die Inflationserwartungen auf die folgende Abbildung, die einen starken direkten Zusammenhang zwischen den US-Öl-Futures-Preisen und den marktbasierten langfristigen Inflationserwartungen zeigt.

Ölpreise versus Inflationserwartungen, Graph: „Oil Prices and the Global Economy“, in: iMFdirect, March 2016

Notenbankgeldmenge und stagnierende inländische Endnachfrage

Die SNB hat heute den Geschäftsbericht 2015 vorgelegt. Der Rechenschaftsbericht enthält zahlreiche sehenswerte Abbildungen.

Aufgrund des wachsenden Spektrums der Staatsanleihen mit Negativ-Renditen ist es interessant, sich den Verlauf der Notenbankgeldmenge (Geldbasis) und der Inflation etwas näher anzusehen.

Die Schweizer Notenbankgeldmenge ist im Jahr 2015 im Vergleich zum Jahr 2014 um 80 Mrd. CHF gestiegen. Die Geldbasis besteht aus dem Notenumlauf und den Sichtguthaben der Banken bei der SNB.

Der Anstieg ist auf die mengenmässige Lockerung der Geldpolitik durch die SNB zurückzuführen, v.a. auf die Devisenkäufe am offenen Markt. 

Der Hauptteil des Anstiegs der Notenbankgeldmenge entfällt auf höhere Sichtguthaben der Banken bei der SNB. Die SNB stellt nach eigenen Angaben keine Bargeldhaltung grösseren Aussmasses fest.

Notenbankgeldmenge , Graph: SNB in Quarterly Bulletin 1, March 2016

Warum parken Banken die Liquidität bei der EZB?

Bloomberg TV zeigt anhand der folgenden Abbildung, dass die Einlagen, die die Banken bei der EZB parken (ausschliesslich der erforderlichen Mindestreserven), trotz der Negativ-Zinsen steigen.

Das bedeutet, dass die Banken die Kreditvergabe immer noch nicht ankurbeln. Warum? 

Wolfgang Münchau sagt per Twitter, dass es in der Eurozone nicht an Liquidität mangelt, sondern an Eigenkapital. Die Kredit-Nachfrage sei schwach, nicht das Angebot, so der Direktor von EuroIntelligence.

Das sei auch der Grund, warum das von der EZB neulich vorgelegte Programm (TLTRO II) zur Erleichterung der Kreditvergabe nicht viel beitragen würde.

Anstieg der Bankeinlagen (Verzinsung zu minus 0,40%) bei der EZB, Graph: Bloomberg TV

Lohnerhöhungen sind besser als Helicopter Money

Während die konservativen Leit-Medien die Idee des Helikopter Abwurfs aus ideologischen Gründen strikt ablehnen, macht Flassbeck Economics auf eine aktuelle IWF-Studie aufmerksam.

Die Verfasser des Papers erläutern, dass der Weg zum Wirtschaftswachstum über Lohnerhöhungen führt. Dafür legen sie ein 4-Punkt-Program vor:

Die Löhne, die seit 1995 stagnieren, sind in Japan nur um 0,55% gestiegen. In Japan sind nicht nur die Lohnstückkosten, sondern auch die nominalen Stundenlöhne gesunken.

Reallohn Entwicklung bleibt hinter der Produktivität, Graph: IMF in: „Japan: Time to Load a Fourth Arrow – Wage Increases“, March 13, 2016