EZB, Banken und Euro-Krise

Die Rendite für spanische Staatsanleihen mit 10 Jahren Laufzeit ist zu Beginn der Woche kräftig gestiegen. Ähnlich legte auch die Rendite für italienische Staatspapiere mit vergleichbarer Laufzeit kräftig zu.

Die EZB droht nun mit Interventionen auf dem Anleihemarkt. Es ist die Rede davon, dass das  Anleihekaufprogramm der EZB wiederbelebt werden soll.

Die EZB hatte zuletzt im Mai 2010 europäische Staatsanleihen gekauft. Dann ging sie dazu über, die Staatspapiere nicht mehr direkt am Markt zu kaufen. Die EZB hat stattdessen angefangen, Kredite über 3-Jahres-Tender (LTRO) an die Banken zu leihen. Die jüngsten Entwicklungen deuten darauf hin, dass die mit dem Einsatz von LTRO ausgelöste Entspannung am Kapitalmarkt nicht anhalten kann.

Warum? Es lohnt sich, einen Blick auf die unterschiedlichen Instrumente (QE versus LTRO) der beiden Notenbanken zu werfen, um die Ansätze vergleichen zu können.

Die Fed: „quantitative easing“, (QE1 und QE2).

Die EZB: „repo-based monetary expansion“, (LTRO1 und LTRO2).

Die Fed gibt relative wenig Kredit an Banken.

Die EZB vergibt massiv Kredit an Banken.

Korrelation von Risikoaufschlägen zwischen EU-Kern und EU-Peripherie, Graph: Laurence Mutkin, Morgan Stanley.

Die Fed verkauft kurzfristige Staatspapiere und kauft mit dem Erlös langfristige Staatspapiere. Das heisst, dass die Fed am kurzen Ende des Marktes Kredit aufnimmt, und zwar zu praktisch Null Zinsen, und legt diese Mittel in Staatspapiere mit höheren Renditen (rund 2%) am langen Ende des Marktes an. Die Fed verdient also dank Fristentransformation einen Batzen Geld. Und sie geht damit kein Kreditrisiko ein, da sie ausschliesslich erstklassige (Staats-) Papiere aufkauft.

Die EZB hingegen geht zwar kein Laufzeitrisiko ein, aber sie übernimmt ein Kreditrisiko.

Denn es ist heute eine offene Frage, ob die Banken in drei Jahren (3-Jahres-Tender) in der Lage sein werden, das via LTRO geliehene Geld zurückzuzahlen.

Es ist nämlich ein offenes Geheimnis, dass die LTRO-Kredite überwiegend an die Banken an der EU-Peripherie gegangen sind.

Was machen aber die Banken mit dem via LTRO bereitgestellten Geld?

Unternehmen werden damit nicht finanziert.

Wie der (anfängliche) Rückgang der Renditen für spanische und italienische Staatspapiere nahelegt, haben die Banken in erster Linie Schuldtitel aus Italien, Portugal und Spanien gekauft.

Das Stichwort ist Carry Trade: Die Banken z.B. aus Spanien und Italien haben mit dem LTRO-Geld, welches zu 1% verzinst wird, jeweils spanische und italienische Staatsanleihen, die Renditen über 4% abwerfen, gekauft. Das heisst, dass die Banken kurzfristige Erträge (carry) einstreichen können.

Da die EZB sich aus ideologischen Gründen weigert, Staatsanleihen direkt am Markt zu kaufen, fallen damit Banken ohne eigene Leistung Zinserträge zu. Hätte die EZB die Schuldtitel direkt am Markt gekauft und für drei Jahre gehalten, hätte sie selbst die Zinsen (carry) von den Staaten kassiert, wie Heiner Flassbeck zum Ausdruck bringt.

Im Übrigen stecken die Banken nicht wegen Griechenland in einer tiefen Krise. Die Euro-Krise ist keine Staatsschuldenkrise, sondern eine Folge der Finanzkrise, die von Banken verursacht worden ist.

Die von Banken verursachte Finanzkrise wird jedoch unter dem Einfluss von Bankenlobby dogmatisch als Staatsschuldenkrise präsentiert. Die Haushaltsdefizite sind aber in der Euro-Zone erst  im Sog der Finanzkrise gestiegen, v.a. aufgrund der Kosten der Bankenrettung.

Nun beobachten wir anhand der jüngsten Turbulenzen an den Kapitalmäkten die Kehrseite des Carry-Trades. Die Banken haben allem Anschein nach die Staatspapiere zu einem hohen Preis gekauft. Denn während die Renditen zur Zeit steigen, fallen die Anleihekurse. Die Entwicklung der Renditen für Staatsanleihen im Allgemeinen deutet darauf hin, dass die Banken die Schuldtitel zum Teil auf Kredit (Belehnung gegen Sicherheit) gekauft haben, um noch mehr kurzfristige Erträge zu jagen.

Die Position der angeschlagenen Banken hat sich deswegen inzwischen nicht verbessert. Die EZB hat schliesslich kein Kapital zur Verfügung gestellt, sondern „nur“ Liquidität bereitgestellt.

Die EZB hätte wie die Fed dem Ansatz von QE (mengenmässige Lockerung der Geldpolitik) folgen sollen. QE wäre günstiger als LTRO gewesen. Die EZB lässt sich aber von Banken vorführen.