Negativzinsen im Euro-Raum und Folgen

Was bedeutet die Entscheidung der EZB, den Satz für Einlagefazilität (deposit rate) unter Null zu senken?

Das ist der Zinssatz, den die Banken erhalten, wenn sie überschüssiges Geld bei der EZB parken.

Welche Konsequenzen hat der negative Zinssatz (-0,10%) nun aber für die normalen Sparer?

Zunächst einmal gilt es festzuhalten, dass kein Sparer gezwungen ist, sein Geld zu negativen Zinsen zu einer Bank zu bringen. Der Negativzins deutet aber darauf hin, dass im Euro-Raum etwas grundlegend nicht stimmt.

Verwendung von Liquidität im Euro-System, Graph: Morgan Stanley

EZB will mit Negativzinsen Preisstabilität wiederherstellen

Die Europäische Zentralbank (EZB) hat heute die Zinsen gesenkt und weitere unkonventionelle Massnahmen bekanntgegeben.

Die geldpolitischen Beschlüsse sehen wie folgt aus:

Satz für Spitzenrefinanzierung (lending rate): 0,40%

Satz für Hauptrefinanzierungsgeschäfte (refi satz): 0,15%

Satz für Einlagefazilität (deposit rate): -0,10%

Die EZB hat ferner ihre Inflationsprognosen weiter gesenkt:

Inflation

2014: 0,7%

2015: 1,1%

2016: 1,4%

Auch die Wachstumsprognosen wurden heute nach unten korrigiert:

BIP

2014: 1,0%

2015: 1,7%

2016: 1,8%

EUR USD Wechselkurs (intraday), Graph: finance yahoo

Euro-Raum rutscht in Richtung Deflation

Die jährliche Inflation im Euro-Raum ist im Mai von 0,7% auf 0,5% gesunken, wie eurostat gesten gemeldet hat. Auch die Kerninflation (ohne die Preise von Energie, Nahrungsmitteln, Alkohol und Tabak) hat sich von 1,0% im Vormonat auf 0,7% abgeschwächt.

Der anhaltende Inflationsrückgang zwingt die EZB zum Handeln. Wesentliche Gründe für den sinkenden Inflationstrend sind unterausgelastete Kapazitäten (output gap) und mangelhafte gesamtwirtschaftliche Nachfrage.

Weitere Gründe sind dogmatische Geldpolitik, Austerität in Verbindung mit Lohnmoderation (internal devaluation), angebotsorientierte Wirtschaftspolitik statt Nachfragepolitik, ein Bundesfinanzminister, der eine Inflationsrate nahe an 2% als Zeichen für Instabilität und Inflation betrachtet.

Der disinflationäre Trend im Euro-Raum, Graph: ZKB in DMO, June 3, 2014

Schuldenabbau des Banken-Sektors im Euro-Raum

Der schmerzhafte Schuldenabbau der Banken im Euro-Raum hält an. 

Die Bilanz der europäischen Banken in Bezug auf die Tätigkeiten im Ausland ist in den vergangenen vier Jahren um sage und schreibe 40% geschrumpft, wie Morgan Stanley meldet.

Seit dem Spitzenwert im ersten Quartal 2008 hat sich das globale Exposure der europäischen Banken damit fast halbiert. Das heisst, dass die Forderungen der europäischen Banken gegenüber Staaten ausserhalb des Euro-Raums weiter zurückgehen.

Das globale Exposure der europäischen Banken ist in den letzten vier Jahren um 40% geschrumpft, Graph: Morgan Stanley

Die Werte in 1‘000 Mrd. USD

Niedriginflation und Liquiditätsfalle

Die Bilanz der US-Notenbank ist von Januar 2009 bis Dezember 2013 um 3‘500 Mrd. USD gewachsen. Die Fed hat LSAP-Politik umgesetzt, um die US-Wirtschaft anzukurbeln.

Es handelt sich dabei um eine unkonventionelle Geldpolitik, genannt QE (quantitative easing): mengenmässige Lockerung. Die Fed verfolgt damit das Ziel, die Zinsen am langen Ende der Ertragskurve zu senken, da die Zinsen am kurzen Ende bereits nahe null liegen.

In der Regel führt ein Anstieg der Geldmenge um 1% zu einer Anstieg der Inflation um 0,54%, beruhend auf einer linearen Regressionsanalyse, schreiben Maria A. Arias und Yi Wen in einem lesenswerten Artikel.

Die Geldmenge M0 (in der Schweiz heisst sie Notenbankgeldmenge), die aus dem Notenumlauf und den Giroguthaben der Banken bei der Fed besteht, von Dezember 2008 bis Dezember 2012 um 40,29% gestiegen. Das entspricht einem Zuwachs von rund 8% im Jahr.

Die Inflation müsste normalerweise um mindestens 40% steigen. Das ist nicht passiert. Eine Liquiditätsspritze von 3‘500 Mrd. USD hat nicht zu einem wesentlichen Anstieg der Inflation geführt. Warum?

Es gibt verschiedene Ansätze zur Erklärung:

Allgemeine Inflation in den USA, Graph: Maria A. Arias und Yi Wen in: Liquidity Trap, April 2014

Wie Ungleichheit geleugnet wird

Paul Krugman hatte vor einer Weile einen Artikel mit dem Titel “Die Reichen, die Rechten und die Fakten” veröffentlicht, um politisch motivierte Bemühungen um die offensichtliche Verleugnung des starken Anstiegs der Ungleichheit in den USA v.a. an der Spitze der Einkommensskala darzulegen.

Es überrascht nicht, dass sich seither nicht viel verändert hat. Was aber eine Überraschung ist das Erscheinungsjahr des Artikels: 1992.

Das bringt uns auf den neuesten Stand der intellektuellen Zwistigkeiten, die durch einen Artikel („Piketty findings undercut by errors“) von Chris Gille in Financial Times ausgelöst wurden: Die Offensive gegen die Glaubwürdigkeit des meist-verkauften Buches „Capital“ von Thomas Piketty.

Giles behauptet, dass Pikettys Werk „eine Reihe von Fehlern beinhaltet, die seine Ergebnisse verzerren“ und dass es keine klaren Beweise für die wachsende Konzentration von Vermögen gibt.

Geht es wieder von vorn los, fragt sich Krugman und nimmt in seiner lesenswerten Kolumne („On Inequality Denial“) am Montag in NYTimes dazu Stellung.

Die anschliessende Diskussion hat sich für Gilles nicht gut entwickelt. Kurz gesagt wurden Gilles Angriffe gegen die Vorstellung, dass die US-Gesellschaft eine weitaus ungleiche Gesellschaft geworden ist, selbst verworfen. Es gibt viele unabhängige Indikatoren, die auf eine stark steigende Ungleichheit hindeuten.

Konzentration von Kapitaleinkommen in den USA, Graph: Prof. Paul Krugman via CBO

Wie locker kann die EZB die Geldpolitik lockern?

Europa befindet sich sowohl wirtschaftlich als auch politisch auf dem Holzweg. Solange angebotspolitische Reformen im Euro-Raum im Vordergrund stehen, ist es schwer, positive Nachfrageeffekte zu erwarten.

EZB-Chef Mario Draghi gibt sich bemüht, mit aussergewöhnlichen Massnahmen das Blatt zu wenden. Es geht darum, genau die Deflationsgefahr abzuwehren, die die EZB mit ihrer Geldpolitik in den vergangenen zehn Jahren selbst herbeigeführt hat.

Alle Länder versuchen in Europa, ihre wirtschaftlichen Probleme über internal devaluation (d.h. Lohnsenkung) zu lösen. Es war abzusehen, dass das Ergebnis Deflation sein würde. Die EZB schaut zu, wie das gemeinsam festgelegte Inflationsziel unterlaufen wird.

Draghi hat Ende April dargelegt, dass die EZB auf die sich verschlimmernde Situation mit (1) Zinssenkung, (2) LTRO für SME und ABS-Kaufprogramm und (3) QE-Politik reagieren würde.

Wie sehen die einzelnen Instrumente in der Praxis aus?

(a) Zinssenkung (refi rate):

Die EZB könnte den Satz für Hauptrefinanzierungsgeschäfte um z.B. 15 Basispunkte senken. Das ist der Satz, zu dem die Banken bei der EZB zeitlich befristet Zentralbankgeld gegen Sicherheit (d.h. Wertpapiere) umtauschen können.

Das Ziel ist hier, den EONIA-Satz nahe null zu verankern. Da die Erwartungen im Markt aber hoch sind, dürfte die Zinssenkung in diesem Ausmass kaum eine grosse Auswirkung auf den EUR Wechselkurs entfalten. Der EUR würde sich kurzfristig eher aufwerten.

Umfrage: Wie gross ist die Wahrscheinlichkeit, dass die EZB vor dem Jahresende eine QE-Politik lanciert?, Graph: Morgan Stanley