Wie der Fiskalpakt das Wachstum in Europa abbremst

Die Europäische Kommission hat am Mittwoch angekündigt, gegen Spanien und Portugal keine Sanktionen wegen der von EU-Finanzministern angekreideten Haushaltsdefizite (*) zu verhängen. 

Als Begründung wurde darauf hingewiesen, dass beide Länder vor grossen wirtschaftlichen Herausforderungen stünden. Die Brüsseler Behörde verzichte daher auf ein Geldstrafen-Verfahren.

Die Europäische Kommission will aber jetzt nach eigenen Angaben im September mit dem Europäischen Parlament in einen Dialog treten, über eine mögliche Aussetzung von sog EU-Strukturfonds (structural funds: EU’s regional development program) zu beraten.

EU-Wirtschaftskommissar Piere Moscovici hat hinzugefügt, dass die EU-Kommission am Einfrieren von Geldern aus dem Strukturfonds festhalten wolle.

Es ist unbestritten, dass die konjunkturellen Aussichten für beide „abtrünnigen“ Länder (Eurofinanzminister) sehr schwach sind: Die Arbeitslosigkeit verharrt auf einem extrem hohen Niveau und der deflationäre Druck bleibt bestehen. Und die ernste Notlage ist hauptsächlich auf die Austeritätspolitik der EU-Behörden zurückzuführen.

Wenn es zuletzt Anzeichen einer Erholung gegeben hat, dann ist es dank der Tatsache geschehen, dass sowohl die spanische (konservative) als auch die portugiesische Regierung (linke) von dem von Brüssel und Berlin verordneten Sparkurs etwas abgewichen sind.

Die Rendite der spanischen Staatsanleihen mit 10 Jahren Laufzeit, Graph: Bloomberg

Neoliberalismus, Ungleichheit, Arbeitslosigkeit und populistische Politik

Die letzten 35 Jahre zeigen, dass die neoliberale Konzeption (*) des Kapitalismus die Ungleichheit weltweit unerträglich gesteigert hat.

Zurückgeblieben ist eine Bevölkerung, die in der reichen Welt durchweg ohne signifikanten Anstieg des realen Einkommens mit einer erhöhten Unsicherheit konfrontiert ist, was zugleich einen Nährboden für die populistische Politik, die wir heute in den meisten Teilen der Welt vortreffen, bildet.

Das schreibt Branko Milanovic in einem lesenswerten Eintrag in seinem Blog. Die „Zivilisierung“ des Kapitalismus kann nicht nur „von aussen“ (external) durchgeführt werden, indem man auf die Harmonie von privaten Interessen setzt.

Der Staat hat eine grössere Rolle zu spielen, die über die Gewährleistung des Schutzes der Eigentumsrechte, Steuerwesen und Umverteilung hinausgeht, argumentiert der am Graduierten Zentrum der City University New York (CUNY) forschende Wirtschaftsprofessor.

Milanovic unterstreicht drei Bereiche, wo einiges unternommen werden kann, um einen Wandel herbeizuführen, damit sich das Blatt wendet.

Branko Milanovic: Global Inequality – A New Approach for the Age of Globalization, Harvard University Press, Apr 2016.

Finanzierungssalden der Wirtschaft und öffentliche Investitionen

Benoît Cœuré, Direktoriumsmitglied der EZB hat gestern in einem Referat in den USA gesagt, dass die EZB noch über einen Spielraum verfügt, wenn nötig, die Zinsen weiter zu senken, bevor sich negative Auswirkungen auf die Wirtschaft und das Konsumverhalten bemerkbar machen.

Die monetäre Entwicklung in der Eurozone deute laut Cœuré nicht auf eine Cash-Substitution hin. Das heisst, dass die EZB noch weit weg von der „physischen Null-Untergrenze“ entfernt ist, wo das Risiko von Disintermediation auftauchen würde.

Seiner Einschätzung nach ist die Umsatzstruktur der Banken im Euro-Raum seit einer langen Zeit stabil. Das Netto-Einkommen der Banken sei zwischen 2014 und 2015 gestiegen, getrieben durch geringere Abschreibungen und höhere Nichtzins-Erträge.

Es gebe inzwischen jedoch Anzeichen dafür, dass die Banken beginnen, Kunden als Ersatz für Produkte, die an Zinsen gebunden (interest-based products) sind, „kostenpflichtige Produkte“ (fee-based products) anzubieten.

Übersicht über Staatsanleihen mit Negativ-Renditen, Graph: Benoît Cœuré, EZB in: „Assessing the implications of negative interest rates“

EZB’s QE und Performance der Staatsanleihen

Wer 2016 in längerfristige Staatsanleihen Deutschlands investiert hat, hat neunmal mehr verdient als mit kürzeren Staatspapieren.

Angaben von Bloomberg zufolge beträgt der Ertrag der deutschen Staatsanleihen mit Laufzeiten von 20 und mehr Jahren rund 21% seit Jahresbeginn.

Der Ertrag der deutschen Staatspapiere mit einer Laufzeit von 1 bis 10 Jahren beläuft sich hingegen auf rund 2,4% in diesem Jahr.

Das deutet darauf hin, dass German Bunds als sichere und liquide Wertpapiere weiterhin stark gesucht sind und die QE-Politik der EZB eine starke Nachfrage nach solchen Staatsanleihen geschaffen hat.

Verlauf der Rendite der deutschen Staatsanleihen mit 10 Jahren Laufzeit, Graph: Bloomberg

Die Welt als Ganzes hat keine Schulden

Europäischer Stabilitätsmechanismus (ESM) hat gestern eine Anleihe mit 8 Jahren Laufzeit verkauft. Die Rendite beträgt minus 0,11%, wie FastFT meldet.

ESM, der ein Teil des „EUR-Rettungsschirms“ gegründet wurde, hat 961 Mio. EUR eingenommen, zu negativen Zinsen, um die EUR-Staaten, die in Schwierigkeiten stecken, zu unterstützen. Das heisst, dass der Markt die Kreditaufnahme des Rettungsfonds mit einem Abzug belohnt.

Ironie des Schicksals?  

Während die Entscheidungsträger im Euro-Raum alle auffordern, die Gürtel enger zu schnallen, um trotz des schwer angeschlagenen Umfelds der europäischen Wirtschaft Haushaltskonsolidierung zu betreiben, ist der EUR-Rettungsfonds in der Lage, Anleihen auf 8 Jahre zu Negativ-Renditen zu begeben.

Die Tatsache, dass die Politiker immer noch darauf bestehen, dass die öffentliche Hand sparen muss, zeigt, wie schief die neo-klassisch geprägte Wirtschaftskonzeption (fiscal austerity) der EU-Behörden ist.

Die Rendite der deutschen Staatsanleihen mit 10 Jahren Laufzeit fällt nach zwei Wochen wieder auf einen rekordtiefen Wert, Graph: Bloomberg

Jagd nach Rendite oder Sicherheit?

Die Fed Fund Futures deuten an, dass die Chance für eine Zinserhöhung durch die Fed auf dem FOMC-Treffen diese Woche 10% beträgt, während sich die Wahrscheinlichkeit für einen Zinsanstieg per Dezember 2016 heute auf rund 46% beläuft.

Und die Futures signalisieren eine Chance von 85% für eine Zinssenkung durch die britische Zentralbank (BoE: Bank of England) im August.

Im Euro-Raum hingegen fällt auf, dass sich die Differenz zwischen den errechneten (inflation swaps) und erhobenen (markt-basierten Umfragen, SPF) inzwischen etwas ausgeweitet hat, vielleicht aus technischen Gründen. Aber wir wissen nicht genau, warum. Auch EZB-Präsident Mario Draghi hat neulich darauf aufmerksam gemacht, ohne es weiter zu kommentieren.

Thomas Jordan, SNB-Präsident hat am Sonntag gesagt, dass die SNB über genügend Spielraum verfüge, gegebenenfalls am Markt zu intervenieren. Einer Umfrage von Bloomberg zufolge könnte die SNB den gegenwärtigen Negativzins von minus 0,75% auf Sichtguthaben der Banken bis auf minus 1,25% senken.

Wie tief fallen die Renditen noch? Graph: Bloomberg

Wachstumsschwäche und Ausfallgefahr am Anleihemarkt

Die global anhaltende Wachstumsschwäche und die Niedriginflation sind miteinander verknüpfte Faktoren, die zum Rückgang der als risikofrei geltenden Renditen der sicheren Staatsanleihen beitragen.

Die Implikationen lassen sich unschwer beobachten. Der Kapitalzufluss in die US-Anleihemärkte beschleunigen sich, wenn die Zinsen niedrig bleiben oder sogar fallen und die Volatilität abnimmt.

Das geringe Wirtschaftswachstum und eine niedrige Inflation bilden aber in einem Marktumfeld, wo der Schuldenabbau-Prozess (deleveraging) noch nicht abgeschlossen ist, eine gefährliche Mischung.

Es gibt einer Analyse von Morgan Stanley nach eine enge inverse Beziehung zwischen den CCC/BB Spreads-Unterschieden und Inflationserwartungen.

M.a.W. korrelieren Inflationserwartungen i.d.R. mit einer schwachen Performance der als riskant eingestuften Anleihen. Und ein Faktum ist, dass hohe Zahlungsausfälle fast immer in einer solchen Umgebung des Marktes vorkommen, wenn das Wachstum schwach ist und die Inflation niedrig verläuft.

Deflationäre Umgebung ist problematisch für Anleihen mit geringerer Kreditwürdigkeit als Staatsanleihen mit bester Bonität, Graph: Morgan Stanley