Will die EZB die Zinsen senken oder nicht?

Der US-Dollar Index (DXY) klettert seit vier Wochen stetig.

Die derivativen Währungstauschgeschäfte (Basis Swaps) werden seit Monaten mit einem Abschlag abgeschlossen. Das heisst, dass, wer Dollar zum Libor-Satz will, akzeptieren muss, beim Gegengeschäft in Euro am Ende der Laufzeit weniger zurückgezahlt zu bekommen.

Die Eurepo-Kurve ist inzwischen invers geworden.

Die Indikatoren deuten alle zunehmend auf Stress hin.

Wird die EZB am 6. Juni in Frankfurt eine Zinssenkung ankündigen oder wird sie vorerst den Abschluss des EU-Gipfels vom 28./29. Juni abwarten?

Die jüngsten Entwicklungen zeigen, dass die Zentralbanken zu viele Glaubwürdigkeit geniessen, was v.a. die Inflation betrifft. Aber die Bereitschaft der Zentralbanken, etwas mehr Inflation zuzulassen, um die Realwirtschaft zu retten, ist hingegen sehr zweifelhaft, wie Paul Krugman in seinem Blog unterstreicht.

Die Inflationserwartungen sind in Deutschland regelrecht eingestürzt. Der Breakeven-Satz für deutsche Bundesanleihen mit 5 Jahren Laufzeit beläuft sich auf 0,7%.

Die EZB müsste unter diesen Umständen hektisch eine Sitzung einberufen und eine überraschend scharfe Zinssenkung ankündigen. Es kommt aber nicht dazu. Warum nicht?

EZB und der geldpolitische Weg, Graph: Anton Heese, Morgan Stanley

Aktien versus Anleihen in Depression

Warum kaufen die Investoren immer noch Staatsanleihen zu extrem niedrigen Zinsen, während die Aktien gemessen am S&P-500 Index äusserst günstig erscheinen?

Wie aus der Abbildung hervorgeht, lässt sich heute mit dem S&P Aktienindex eine reale Rendite von rund 7% erzielen. Die Rendite der US-Staatsanleihen (US-Treasury Bonds) mit 10 Jahren Laufzeit betragen dagegen 1,45%. Die jährliche Realverzinsung der inflationsgeschützten US-Staatsanleihen (TIPS) beläuft sich sogar auf minus 1,06%.

Warum schichten die Anleger also nicht um, von Anleihen in die Aktien, um mehr Gewinn zu erzielen?

Brad DeLong liefert dazu in einem lesenswerten Artikel („The Economic Costs of Fear“) in Project Syndicate zwei Haupterklärungen:

(1) Viele Menschen sind unsicher, ob die gegenwärtigen wirtschaftlichen Konditionen anhalten oder nicht. Die meisten Ökonomen prognostizieren z.B. für das kommende Jahr keine grossen Veränderungen, was die Löhne, Preise und Gesamtproduktion betrifft.

(2) Viele Investoren wollen wegen des anhaltenden Schuldenabbauprozesses (deleveraging) in erster Linie Verluste vermeiden, keine Gewinne erzielen. Eine Menge Leute ist also nicht bereit, Risiken nach unten hin einzugehen.

Gewinn-Rendite (S&P 500 Index) versus Rendite der US-Treasury Bonds, Graph: Felix Salmon, Reuters

Was geht am CDS-Markt ab?

Die CDS-Prämien betragen weltweit derzeit nur für vier Volkswirtschaften jeweils weniger als 100 Basispunkte. Es sind gemäss CMA-Daten die USA (49 Basispunkte), Grossbritannien (75 Basispunkte), Schweden (70 Basispunkte) und die Schweiz (54 Basispunkte).

Es handelt sich dabei um Staaten mit jeweils einer stabilen Regierung und einer eigenen Landeswährung. Die Verschuldung der öffentlichen Hand in den betreffenden Volkswirtschaften macht insgesamt rund 14‘500 Mrd. US-Dollar aus, wobei 84% davon auf die USA entfallen.

Die USA bleiben eine der vier grossen Volkswirtschaften mit CDS-Prämien weniger als 100 Basispunkten, was bedeutet, dass das Land nahezu risikolos betrachtet wird.

Wir erinnern uns an das Frühjahr 2010. Die gängige Meinung legte nahe, auch im Angesicht der niedrigen Inflation, der hohen Arbeitslosigkeit und der sehr günstigen Kreditkosten, dass die USA sofort das Haushaltsdefizit senken und die kurzfristigen Zinsen bis Ende Jahr dramatisch erhöhen soll.

Der Leithammel der gängigen Meinung war vertreten durch Raghuram Rajan, Chicago University, Bill Gross, PIMCO, Niall Ferguson, Harvard University und die Republikanische Partei, um nur ein renommierte paar Namen zu nennen. Es wurden verschiedene Argumente für Fiscal Austerity vorgelegt, um sofortige Kürzung der Staatsausgaben und die Straffung des geldpolitischen Kurses zu rechtfertigen.

Die Zinsen sind nicht durch die Decke geschossen. Auch nachdem die Ratingagentur Standard & Poor’s die Kreditwürdigkeit der USA herabgesetzt hat.

CDS-Prämien (49,22 Basispunkte) für US-Staatsanleihen (5 Jahre), Graph: Bloomberg

Dollar-Index und Basis Swaps: Euro vor Implosion?

Der Dollar-Index, der den Wechselkurs der US-Währung gegenüber den Währungen der sechs wichtigsten Handelspartner der USA abbildet, ist im Mai, wie Bloomberg berichtet, um 5,5% geklettert.

Die international orientierten Investoren fühlen sich gezwungen, US-Dollar zu kaufen, nicht weil sie besonders daran hängen, sondern weil sie sonst keine Alternative finden.

Die derivativen Währungstauschgeschäfte (Basis Swaps) zwischen dem Euro und dem US-Dollar zeigen, dass die Investoren angesichts der anhaltenden Euro-Krise auf Euro-Verzinsung immer noch einen Abschlag in Kauf nehmen müssen.

Wenn der Abschlag steigt, verteuert sich das Darlehen in US-Dollar aus Sicht der europäischen Banken.

Der negative Wert in der Abbildung bedeutet, dass die Kreditnehmer weniger Euro bekommen, wenn sie Zahlungen in US-Dollar (gemäss Libor) im Austausch für ein im voraus vereinbartes Darlehen in US-Dollar leisten müssen.

Der 5 Jahre Euro-Dollar Basis Swapsatz gilt als Mass für die Nachfrage nach US-Dollar. Der negative Wert deutet darauf hin, dass die Investoren bereit sind, im Austausch weniger Zinszahlungen auf das Kapital, welches in nicht-Dollar-Währungen ausgeliehen wurde, zu erhalten.

Euro Dollar Basis Swap, Graph: Greg Peters, Morgan Stanley

Charts of the Day

Die rohe Austeritätspolitik (fiscal austerity), die mit der an einem religiösen Fanatismus angrenzenden Beharrlichkeit verfolgt wird, hat in der Euro-Zone die folgenden Auswirkungen. Die Abbildungen sprechen mehr als tausend Worte.

Die „Hellenisierung“ der Diskussion dient dazu, die Öffentlichkeit irrezuführen. Die Euro-Krise reflektiert keineswegs die Notwendigkeit, den Staat in die Schranken zu weisen. Doch ist es das erklärte Ziel der Anhänger des Marktfundamentalismus, unter dem Vorwand von Defizitpanik und Inflationsbesessenheit, das europäische Sozialstaatsmodell zu demontieren.

Arbeitslosigkeit in Griechenland (21,7%) und Spanien (24,3%), Graph: Reuters via FT Alphaville

Die politische Agenda der Austeritätsanhänger

„Der Aufschwung, nicht der Abschwung ist der richtige Zeitpunkt für Sparmassnahmen“. Keynes hat es vor 75 Jahren erklärt und er hatte Recht.

Die Kürzung der Staatsausgaben ist eine selbstzerstörerische Strategie, wenn die Wirtschaft tief deprimiert ist. Es vertieft die Depression, schreibt Paul Krugman in seiner lesenswerten Kolumne („The Austerity Agenda“) am Freitag in NY Times.

Der Träger des Wirtschaftsnobelpreises, der sich zur Zeit in Grossbritannien aufhält, fragt, warum also das Land die Staatsausgaben kürzt, wo es dies nicht tun sollte? In den vergangenen paar Tagen habe Krugman nach eigenen Angaben die Gelegenheit gehabt, mit einer Reihe von Anhängern der Cameron-Regierung über diese Frage zu diskutieren. All diese Gespräche folgen dem gleichen Kreisbogen: sie beginnen mit einer schlechten Metapher und enden mit der Enthüllung von Hintergedanken.

Die schlechte Metapher, die man sicherlich schon öfters gehört hat, entspricht der Gleichsetzung des Schuldenproblems einer Volkswirtschaft mit dem Schuldenproblem einer einzelnen Familie. Eine Familie, die hohe Schulden angehäuft hat, muss die Gürter enger schnallen. Wenn also Grossbritannien zu hohe Schulden angehäuft hat, was zutriffft, obwohl es sich dabei meistens um private, und nicht um öffentlichrechtliche Verschuldung handelt, sollte es auch das Gleiche tun? Was ist aber mit diesem Vergleich falsch?

Wenn der private Sektor verzweifelt versucht, die Schulden abzubauen, sollte der öffentliche Sektor das Gegenteil tun, d.h. ausgeben, wenn der private Sektor es nicht kann oder nicht will. Es gilt auf alle Fälle, dass der Haushalt konsolidiert werden soll, sobald die Wirtschaft sich erholt. Aber nicht jetzt, betont Krugman. Der Aufschwung, nicht der Abschwung ist der richtige Zeitpunkt für Sparmassnahmen.

Zweijährige deutsche Staatsanleihen mit Negativ-Rendite

Die Rendite für deutsche Staatspapiere mit 2 Jahren Laufzeit ist heute zum ersten Mal unter die Null-Marke gefallen: Minus 0,002%.

Die Real-Rendite in Deutschland ist inzwischen über die gesamte Zinsstrukturkurve (yield curve) hinaus negativ. Die deutschen Bundesanleihen mit 30 Jahren Laufzeit rentieren derzeit mit 1,736%.

Die Märkte führen deutlich vor Augen, wie falsch die Anhänger der Austeritätspolitik mit ihrem Glaubensatz liegen, dass die Kürzung der Staatsausgaben notwendig sei, um das Vertrauen in den Staat im Markt wiederherzustellen.

Wenn wir die Ausgaben nicht kürzen, werden die Zinsen durch die Decke schiessen, warnen die Defizit-Falken seit dem Ausbruch der Krise ununterbrochen. Das wiedererlangte Vertrauen würde ihrer Ansicht nach dazu führen, dass die Ausgabenkürzung expansiv wirke. Die Vertrauen Fee (confidence fairy) würde schliesslich dafür sorgen, dass die (unsichtbaren) Bond Vigilantes verschwinden.

Wie absurd das Gerede vom angeblich fehlenden Vertrauen im Markt ist, zeigt die Entwiklung am Markt für Staatsanleihen. Die Verfechter der Austerity Doctrine, die ihre Forderungen nach Ausgabenkürzungen immer mit dem Hinweis auf den Markt begründen, blenden die wahren Anzeichen im Markt geflissentlich aus.