Euro: Eine Währung ohne Land

Frankreich und EZB: “Lender of Last Resort” versus Vormachtstellung der Finanzmärkten

Bundesfinanzminister Christian Lindner hat bei einer Veranstaltung des Ifo-Instituts in München gesagt, dass er ein mögliches Eingreifen der Europäischen Zentralbank (EZB) rechtlich prüfen lassen würde, sollte der Ausgang der französischen Parlamentswahlen einen massiven Ausverkauf von Staatsanleihen des Landes auslösen.

Zur Erinnerung: Die überraschende Entscheidung von Präsident Emmanuel Macron vom 9. Juni, in Frankreich Neuwahlen einzuberufen, hat die Anleiheinvestoren verunsichert und dazu beigetragen, dass der Rendite-Aufschlag («spread») der französischen Staatsanleihen mit 10 Jahren Laufzeit gegenüber deutschen Bundesanleihen kräftig gestiegen ist.

Euro-Renditespreads Frankreich - Deutschland: Der "Chuck-Norris-Effekt" der Geldpolitik bedeutet, dass eine Zentralbank kein Geld drucken muss, um den geldpolitischen Kurs zu lockern, wenn es sich um eine glaubwürdige Zentralbank mit einem glaubwürdigen Ziel handelt, Graph: John Authers, Bloomberg July 2024.

Lorenzo Bini Smaghi, Chairman der Société Générale, sagte in einem Interview in Sintra, Portugal, dass er es ziemlich schockierend finde, dass der Bundesfinanzminister Lindner die Unabhängigkeit der EZB in Frage stelle.

Es ist ein offenes Geheimnis, dass Zurückhaltung in Sachen Haushalt und Beschränkungen in Bezug auf die Haushaltspolitik im Allgemeinen zum grundsätzlichen Bestandteil von Repertoire der Inflation-Hawks gehören.

Doch wie die greifbaren Folgen der globalen Finanzkrise (GFC) von 2008 und der COVID19 Krise von 2020-2021 hervorstechend nahelegen, sollten die politischen Entscheidungsträger nie ein bestimmtes Haushaltsergebnis anstreben. Der Haushalt ist kein Selbstzweck. Vielmehr sollte ein Voranschlag als kontinuierliches Mittel zur Erreichung gesellschaftlicher Ziele eingesetzt werden, die auf die Erhöhung des Lebensstandards und die Förderung einer gerechteren Einkommensverteilung abzielen.

Die sektoralen Finanzierungssalden Frankreichs: In dieser Konstellation hätte der französische öffentliche Sektor keine andere Wahl, als sich zu verschulden, wenn das Land eine dauerhafte Schrumpfung seiner Wirtschaftsleistung vermeiden wollte, Graph: Heiner Flassbeck, April 12, 2024. 

Sicherlich hat die Schaffung der Eurozone zu einer starken Verschiebung der Macht der nationalen Regierungen gegenüber den Finanzmärkten geführt, was im Grunde genommen eine gefährliche Vormachtstellung der Märkte geschaffen hat.

Doch die Regierungen dürfen sich nicht dem Diktat der Finanzmärkte beugen, zumal die Märkte nicht immer Recht haben. Daher ist es wichtig, dass die EZB die Aufgabe übernimmt, die die nationalen Zentralbanken in Amerika und Großbritannien erfüllen. 

Mit anderen Worten sollte die EZB bereit sein, in Krisenzeiten Staatsanleihen aufzukaufen, wenn der Markt in Panik gerät, wie sie es beispielsweise 2010-2011 getan hat.

Die EZB hat die Eurozone 2012 vor dem Zusammenbruch gerettet, indem sie die Rolle einer modernen Zentralbank erfüllte und die nationalen Regierungen unterstützte, als die Finanzmärkte von Angst und Panik getrieben waren.

Gemeint ist die Rolle der EZB als «lender of last resort» (LOLR).

Deutschlands überschüssige Ersparnisse werden durch die Denkweise der "Schwarzen Null" und den Investitionsstau angetrieben, Graph: Reuters, July 02, 2024. 

Während die nationalen Zentralbanken für die Bereitstellung von ELA (Liquiditätshilfe in Notfällen) zuständig sind, werden ihre Aktivitäten als Kreditgeber letzter Instanz von der EZB überprüft und überwacht, schreibt die EZB auf ihrer Web-Site.

Der EZB-Rat kann die Notfal-Hhilfe einschränken oder ablehnen, wenn zwei Drittel seiner Mitglieder dem zustimmen. Der EZB-Rat kann jedoch nur dann Einspruch erheben, wenn er der Meinung ist, dass die ELA die Geldpolitik der EZB oder die Ziele und Aufgaben des Eurosystems beeinträchtigen würde.

Dies ist vermutlich der Grund, warum Walter Bagehots berühmtes Rezept für die Durchführung der LOLR-Politik darin bestand, nur an "solvente Unternehmen, gegen gute Sicherheiten und zu "hohen Zinssätzen" zu verleihen. Zu der Zeit, als er diese Regel formulierte, war Großbritannien an den Goldstandard gebunden, was bedeutete, dass die Bank of England nur das leihen konnte, was sie an Goldreserven hatte.

Zukunftsgerichtete Lohnindikatoren deuten darauf hin, dass sich das Lohnwachstum in den USA und in der EA weiter verlangsamen dürfte, was wiederum dazu beitragen dürfte, die anhaltende Inflation im Dienstleistungssektor zu lindern und den Zentralbanken die Möglichkeit zu geben, die Zinssätze nach unten anzupassen, Graph: Morgan Stanley, July 05, 2024.

Die Bagehot-Regel wird heute noch als Axiom angesehen, obwohl die meisten Volkswirtschaften sich nicht mehr an den Goldstandard halten.

Doch die strikte Anwendung dieser Regel schränkt die Macht von LOLR ein und untergräbt die Finanzstabilität, wie Patrick Bolton and Haizhou Huang in ihrem neuen Buch «Money Capital: New Monetary Principles for a More Prosperous Society» beschreiben. 

Wenn die Bagehot-Verschreibung während der Finanzkrise von 2007-2009 strikt befolgt worden wäre, hätte es andere massive Misserfolge von Lehman gegeben, und ein katastrophaler Zusammenbruch des Finanzsystems wäre möglicherweise nicht vermieden worden, so die Autoren weiter.

Und wenn Mario Draghi nicht sein berühmtes Versprechen gemacht hätte, dass die EZB "alles tun würde, um den Euro zu erhalten (und glauben Sie mir, es wird genug sein"), hätte der Euro vielleicht den systemischen Lauf der europäischen Banken nicht überlebt.

Aber indem der ehemalige EZB-Chef diese uneingeschränkte LOLR-Politik umsetzte, rettete er auch den Euro. 

(inflation is not sticky) Der Rückgang der Inflation in Frankreich und Spanien, Graph: Bloomberg, June 2024.

So umstritten die LOLR-Interventionen während der großen Finanzkrise (GFC) und der Eurokrise waren, zum Zeitpunkt der COVID-Pandemie, die im März 2020 einen weiteren systemischen Lauf des Finanzsystems auslöste, wurden die schnellen LOLR-Reaktionen der Fed und der EZB als «normale Geldpolitik» angesehen.

Die Finanzstabilität ist eng mit der Rolle des Fiat-Geldes («fiat money») in der Wirtschaft verbunden. Wenn die Geldschöpfung durch einen Goldstandard eingeschränkt wird, wird die Zentralbank auch in ihrer Fähigkeit eingeschränkt sein, einen «lender of last resort» (LOLR)-Backstop bereitzustellen.

Und solange «inside money» und «outside money» bestehen, führt für eine moderne Zentralbank kein Weg daran vorbei, die «LOLR» Rolle wahrzunehmen.