"Sanfte Landung" und inverse Rendite-Kurve

Der Juni ist der 23. Monat in Folge mit inverser Zinskurve («inverted yield curve») ohne Rezession, die längste Phase seit Beginn der Aufzeichnungen.

Eine inverse Zinskurve, auch invertierte Zinskurve genannt, entsteht, wenn die langfristigen Zinssätze unter die kurzfristigen Zinssätze fallen. 

Dies steht im Gegensatz zur normalen Zinskurve, bei der die langfristigen Zinssätze höher sind als die kurzfristigen Zinssätze, was das höhere Risiko und den Zeitwert des Geldes über einen längeren Zeitraum widerspiegelt.

In der Vergangenheit wurde eine Inversion zwischen 2- und 10-jährigen Staatsanleihen (UST) als Warnsignal für einen wirtschaftlichen Abschwung angesehen, aber dieses Mal scheint es vorerst anders zu sein, wie JPMorgan Research Team unterstreicht.

Die invertierte Zinsstrukturkurve, Graph: JPMorgan AM, June 18, 2024.

Traditionell verläuft die Zinskurve nach oben, da Anleger, die in Anleihen mit längerer Laufzeit und höherer Volatilität investieren, eine zusätzliche Kompensation für das erhöhte Risiko verlangen. 

Wie in der Grafik von JPMorganAM dieser Woche dargestellt, war dies in den Jahren vor und nach der großen Finanzkrise (GFC, «Global Financial Crisis» 2007-2008) die Norm, wenn auch bei unterschiedlichen Renditeniveaus. 

Die Zinskurve dürfte allerdings mit der Zeit zu ihrer üblichen Aufwärtsform zurückkehren, wenn sich die politischen und wirtschaftlichen Bedingungen normalisieren.

Bei der FOMC-Sitzung letzte Woche reduzierte die Fed die Anzahl der erwarteten Zinssenkungen im Jahr 2024 von drei auf nur eine. Zwar blieb sie weiterhin auf eine Lockerung der Politik ausgerichtet, die Zinskurve dürfte jedoch inverse Form fortsetzen, bis die US-Notenbank bedeutende Zins-Senkungen vornimmt.

Laufzeit-Prämie (10y UST term-premia) ist nach wie vor negativ, Graph: New York Fed, June 18, 2024

Vor diesem Hintergrund wählen Anleger bei ihren festverzinslichen Portfolios einen «Barbell-Ansatz». Das bedeutet, dass sie die Renditen am vorderen Ende der Kurve nutzen, um attraktive Erträge zu erzielen, und gleichzeitig eine gewisse Durationsexponierung beibehalten, um sich vor unvorhergesehenen wirtschaftlichen Schocks zu schützen.

Normalerweise wird der Spread zwischen der 10-jährigen und der 2-jährigen US-Staatsanleihe beobachtet. Wenn dieser Spread negativ wird, deutet dies auf eine inverse Zinskurve hin.

Ein weiterer häufig beobachteter Wert ist der Spread zwischen der 10-jährigen Treasury-Note und der 3-monatigen Treasury-Note. Eine Umkehrung wird hier ebenfalls als signifikant angesehen.

Obwohl eine inverse Zinskurve ein starker Prädiktor ist, ist sie nicht perfekt. Es gab Fälle, in denen sich die Zinskurve invertierte, ohne dass es anschließend zu einer Rezession kam.

Die 10-jährige UST-Laufzeitprämie ist seit den 1980er Jahren rückläufig, Graph: PIMCO, Februar 29, 2024 

Eine inverse Zinskurve sollte zusammen mit anderen Wirtschaftsindikatoren wie Beschäftigungsdaten, Verbrauchervertrauen, Unternehmensinvestitionen und allgemeinen Wirtschaftswachstumstrends betrachtet werden.

Fest steht, dass die Politik der Zentralbanken die Form der Rendite-Kurve beeinflussen kann. So können etwa quantitative Lockerungsmaßnahmen (QE-Policy) und andere unkonventionelle Geldpolitiken das traditionelle Verhältnis zwischen kurzfristigen und langfristigen Renditen verzerren.

Bemerkenswert ist zudem, dass die Laufzeitprämie seit der globalen Finanzkrise (GFC) negativ verläuft. 

Die Laufzeitprämie ist die zusätzliche Rendite, die Anleger verlangen, um eine längerfristige Anleihe anstelle einer Reihe von Anleihen mit kürzerer Laufzeit zu halten. 

Der jüngste Renditeanstieg wurde nicht durch einen Anstieg der Laufzeitprämie verursacht, sondern wegen Sorgen um das erhöhte UST-Angebot. Doch letztlich bleibt die Entwicklung der Leitzinsen und der Konjunkturzyklen die wichtigste Triebkraft für die Renditen, Graph: Barclays, Mai 03, 2024.

Wenn diese Prämie negativ ist, bedeutet dies, dass die Anleger bereit sind, einen Aufschlag zu zahlen (oder eine geringere Rendite zu akzeptieren), um langfristige Anleihen zu halten, was als Zeichen von Risikoaversion oder der Erwartung sinkender künftiger Zinssätze interpretiert werden kann.

Zur Erinnerung: Die USA haben seit mehr als zwei Jahrzehnten keinen ausgeglichenen Haushalt mehr. Das hat jedoch keine Rolle gespielt, weil die Aufwendungen für Zinszahlungen trotz steigender Schulden stabil geblieben sind.

Höhere Steuereinnahmen und eine widerstandsfähigere («resilient») US-Wirtschaft bedeuten, dass das unmittelbare Haushaltsdefizit sowie das Angebot an Staatsanleihen nicht so hoch ist wie ursprünglich befürchtet.

Das heisst, dass höhere Defizite nicht unbedingt zu höheren Renditen führen, da Regierungen in der Vergangenheit in Krisen- oder Rezessionsphasen außerordentliche Schulden aufnahmen. 

Und in solchen Situationen (wie während der globalen Finanzkrise 2007-2009 oder der COVID-19-Pandemie) wird der fiskalischen Akkommodation mit monetärer Akkommodation begegnet.

Eine höhere Prämie führt daher nicht immer zu höheren Anleiherenditen. Und so kann eine höhere Laufzeitprämie zur Verlängerung der Duration genutzt werden.